Il Legislatore ha posto diverse deroghe alla disciplina delle S.r.l. ordinarie assimilandole in alcuni aspetti sono assimilabili alle S.p.A.; inoltre, I dati statistici dimostrano che le Start Up sono costituite prevalentemente in forma di società a responsabilità limitata.
In questo contesto, si osserva che il legislatore, a partire dal 2003 ha introdotto diverse deroghe per avvicinare le s.r.l. al mercato dei capitali: Dal 2003, Infatti, la società a responsabilità limitata, caratterizzata da una forte carenza di mezzi finanziari alternativi al credito bancario, ha l’occasione di rivolgersi direttamente al mercato dei capitali emettendo i c.d. titoli di debito.
Nell’ambito delle imprese innovative è poi possibile, grazie ad una deroga introdotta per le Start Up s.r.l. e successivamente estesa alle PMI innovative s.r.l., emettere strumenti finanziari partecipativi per il reperimento di risorse finanziarie.
La volontà del legislatore è chiara: vuole incoraggiare l’affrancamento della società a responsabilità limitata, soprattutto delle imprese innovative, dalle forme di finanziamento attraverso i canali tradizionali, in primo luogo, quello bancario.
All’esito dell’analisi, si rileverà che il quadro che emerge dall’intervento riformatore del 2012 presenta dei profili di sicuro interesse sistematico. Infatti, il legislatore ha adottato alcune misure che, per quanto transitorie nella vita delle imprese e di portata circoscritta, segnano il superamento di alcune categorie concettuali nel diritto societario e in quello dei mercati finanziari.
Nel secondo capitolo abbiamo visto le varie deroghe alla disciplina ordinaria per le società a responsabilità limitata che il legislatore dal 2003 in poi ha predisposto per “allargare gli orizzonti del mercato” a tale forma giuridica.
Adesso analizzeremo tali deroghe rapportate alla disciplina del Crowdfunding.
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Le deroghe alla disciplina delle Srl per il Crowdfunding
Il regime della raccolta del capitale di rischio nel caso di società a responsabilità limitata, che ricordiamo è un regime transitorio limitato ai quattro anni dalla costituzione, si basa su due principali deroghe al diritto comune:
- le quote di partecipazione al capitale «possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari», in deroga all’art. 2468, c. 1º, c.c., ma «nei limiti previsti dalle leggi speciali».
- le quote possono essere strutturate in categorie fornite di diritti diversi, in deroga all’art. 2468, commi 2° e 3º, c.c., ma ancora una volta «nei limiti imposti dalla legge».
Partendo dal punto a. possiamo cominciare nel dire che il divieto codicistico di offrire al pubblico quote di partecipazione al capitale risponde alla concezione dello specifico strumento societario come funzionale ad iniziative economiche non aperte agli investimenti provenienti dal mercato dei capitali:
In sostanza ad una struttura potenzialmente chiusa rispetto all’esterno, come confermato dalla possibilità di introdurre clausole che vietino indefinitamente la circolazione delle quote (art. 2469, c. 1º, c.c.), consentite invece nella società per azioni solo entro ristretti limiti temporali (art. 2355-bis, c. 1º, c.c.).
Al riguardo è stato autorevolmente osservato che, in sostanza, si configura una sorta di connessione tra elasticità come caratteristica essenziale del tipo s.r.l. e necessità di proteggere gli investitori esterni dal rischio di vedere i rispettivi interessi pregiudicati proprio in conseguenza dell’autonomia statutaria.
La società a responsabilità limitata nello status di Start Up innovativa potrà invece accedere al mercato dei capitali offrendo al pubblico quote di partecipazione al proprio capitale.
Il nuovo regime normativo prevede inoltre una semplificazione delle modalità di realizzazione di tale offerta al pubblico: può essere attuata anche al di fuori del contesto tipico di cui al Titolo II della Parte IV del TUF, attraverso le piattaforme on-line che hanno «come finalità esclusiva la facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte delle Start Up innovative, comprese le Start Up a vocazione sociale».
L’art. 26, comma 5, nel concedere la deroga al diritto comune connotato dal divieto dell’offerta al pubblico delle quote, prevede che l’offerta al pubblico avvenga anche attraverso il meccanismo del Crowdfunding nel rispetto dei «limiti previsti dalle leggi speciali».
Prima di entrare nel vivo del discorso, si deve chiarire a quale regime vada sottoposta in generale tale offerta, a prescindere dal ricorso o meno alla forma di Crowdfunding di cui all’art. 100-ter TUF.
Il regime giuridico delle offerte:
L’analisi letterale porta a ritenere che possa avvenire al di fuori di tale modalità “volutamente semplificatrice”:
Come testimonia l’avverbio “anche” utilizzato nell’art. 26, comma 5, oltre che la locuzione impiegata nell’art. 100-ter, comma 1, TUF, che pone limiti all’offerta al pubblico applicabili solo alle offerte che avvengano “esclusivamente” attraverso i portali dedicati allo scopo, lasciando quindi impregiudicata la possibilità di offerte che utilizzino sia i canali tradizionali sia quello innovativo ovvero soltanto quelli tradizionali.
Per cercare di far maggior chiarezza, possiamo partire dal regime codicistico del divieto di offerte al pubblico di quote di società a responsabilità limitata; in base a ciò possiamo ipotizzare due diverse interpretazioni:
- In quanto elemento tipologico, nonché uno dei principi cardini della società a responsabilità limitata in contrapposizione a quella azionaria, una prima interpretazione può essere la seguente: le quote devono essere suscettibili di offerta al pubblico nel senso che ne è impedita ogni forma di offerta rivolta al pubblico secondo la definizione data dall’art. 1, comma 1, lett. t), TUF e senza che a nulla valga la ricorrenza di una o più delle esenzioni dalla disciplina di cui al Capo I del Titolo II della Parte IV del TUF cioè gli artt. 93-bis ss. TUF a norma dell’art. 100, comma 1, TUF, come attuato dall’art. 34-ter reg. emittenti.
- In questo secondo caso ad essere interdetta è soltanto l’offerta al pubblico assoggettata agli artt. 93-bis ss. TUF e quindi resterebbe estranea al divieto l’offerta che rientri in una delle esenzioni di cui all’art. 100, comma 1, TUF.
Queste due sono le possibili interpretazioni con la medesima valenza teorica.
A tal proposito interviene il D.L. n. 179/2012 che chiarisce l’intenzione legislativa nella locuzione “che reca il generale divieto di offerta al pubblico di quote di società a responsabilità limitata.
Infatti, l’art. 26, comma 5 di tale Decreto introduce una espressa deroga al regime di diritto comune, consentendo che le quote siano oggetto di offerta al pubblico.
Le varie intepretazioni:
Rapportandosi alle due possibili interpretazioni, possiamo dire che:
- La prima interpretazione:
Questo significherebbe che è consentita l’offerta al pubblico tout court, alla quale troverà applicazione il regime di cui agli artt. 93-bis ss. TUF, fra cui la necessità del prospetto, e che quindi si applicheranno anche le esenzioni di cui all’art. 100 TUF.
- La seconda:
La Norma potrebbe significare che potranno finalmente essere offerte al pubblico quote di società a responsabilità limitata anche al di fuori delle esenzioni di cui all’art. 100 TUF, quando cioè sia richiesto il prospetto e più in generale il regime di cui agli artt. 93-bis ss. TUF.
Il nuovo art. 100-ter TUF, nel dare contenuto alla clausola di salvezza dei limiti previsti dalle leggi speciali di cui all’art. 26, comma 5, D.L. n. 179/2012, sembra implicare un’adesione alla prima delle due possibili interpretazioni.
Infatti, stabilisce che, se l’offerta al pubblico di quote avviene esclusivamente tramite portale per la raccolta di capitali, l’offerta deve essere di ammontare inferiore a quanto stabilito dalla Consob a norma dell’art. 100, comma 1, lett. c), TUF, cioè inferiore a cinque milioni di euro (art. 34, comma 1, lett. c, reg. emittenti) ed è quindi per definizione di quelle escluse dall’obbligo di prospetto (oltre che dalla restante disciplina del Capo I).
Le offerte al pubblico di quote effettuate esclusivamente tramite portale sono quindi quelle esonerate dalla disciplina delle offerte al pubblico di sottoscrizione e di vendita contenuta nel TUF perché se fosse già stata concessa tale facoltà, non avrebbe avuto senso la concessione del permesso di procedere ad offerte pubbliche, anche tramite portali, “in deroga” all’art. 2468, comma 1, c.c., poiché non sarebbe stata una deroga ma l’esercizio di una facoltà ordinaria già presente nell’ordinamento.
È comunque preferibile la tesi secondo cui il diritto comune della società a responsabilità limitata esclude il ricorso all’offerta al pubblico in generale, anche al di fuori della sua regolamentazione a norma degli artt. 93-bis ss. TUF.
In altre parole, vuol dire che, quando l’offerta al pubblico è condotta, in tutto o in parte, al di fuori del canale alternativo dei portali on-line, essa soggiace alle regole generali di cui agli artt. 93-bis ss. TUF, a partire dall’obbligo di prospetto.
Le norme di riferimento della disciplina derogatoria dedicata alle Start Up innovativa in forma di s.r.l. sono gli artt. 26, c.5, D.L. n. 179/2012 e 100-ter TUF.
I vari livelli di offerta al pubblico:
Questa si suddivide in funzione di tre distinti livelli di offerta al pubblico di sottoscrizione:
- L’offerta è veicolata “esclusivamente” tramite portali on-line per la raccolta di capitali:
L’offerta deve necessariamente essere contenuta entro la soglia che, dal punto di vista dell’ammontare complessivo, non fa scattare l’applicazione della disciplina di cui al Capo I del Titolo II della Parte IV del TUF, quindi inferiore a cinque milioni di euro.
2. L’offerta non è realizzata tramite portali:
In questo secondo caso sussistono due ulteriori alternative:
- l’offerta al pubblico rientri in una causa di esenzione dalla disciplina speciale, in ragione del limite quantitativo richiamato o di qualsiasi altro motivo ai sensi dell’art. 100, comma 1, TUF, in particolare, per il numero o qualifica dei destinatari e per l’ammontare dell’investimento minimo.
- non ricorra alcuna causa di esenzione e quindi l’offerta è soggetta al regime di cui agli artt. 93-bis ss. TUF
- un’ulteriore ipotesi non esplicitamente affrontata dalla legge: quando l’offerta è realizzata in parte direttamente dall’emittente o attraverso intermediari finanziari e in parte attraverso portali on-line.
In parte valgono le due ulteriori alternative esposte al punto ii. (a. e b.)
Schematizzando possiamo dire che una società a responsabilità limitata Start Up innovativa potrà procedere, quale emittente, ad offrire al pubblico in sottoscrizione quote di partecipazione al proprio capitale senza essere assoggettata alla disciplina del prospetto e degli altri obblighi di cui agli artt. 93-bis ss. TUF se:
- vi procede esclusivamente tramite portali per la raccolta di capitali, essendo in questo caso vincolata al limite quantitativo di cui agli artt. 100, c. 1º, lett. c), TUF e 34-ter, c. 1º, lett. c), reg. emittenti
- vi procede direttamente o tramite intermediari collocatori e l’offerta ricade in una delle esenzioni di cui agli artt. 100, c. 1º, TUF e 34-ter reg. emittenti.
Fuori da queste ipotesi, la Start Up innovativa in forma di società a responsabilità limitata sarà sottoposta alla disciplina del Capo I del Titolo II della Parte IV del TUF.
Come accennato al punto iii., adesso dobbiamo porci il seguente quesito:
E’ possibile veicolare la propria offerta cumulativamente attraverso sia canali tradizionali sia portali per la raccolta di capitali?
Cercando di dare una risposta, possiamo cominciare nel dire che il portale non è di per sé destinatario di un’autorizzazione alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento il cui svolgimento è necessario per l’effettuazione dell’offerta e i gestori di portali non sono necessariamente intermediari autorizzati a tali servizi e attività.
Inoltre, l’attività realizzata attraverso il portale è normativamente concepita come «facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte delle Start Up innovative».
Di conseguenza possiamo affermare che il collocamento in sottoscrizione delle quote di Start Up innovativa in forma di società a responsabilità limitata offerte al pubblico sia consentito ai portali in linea generale, in ragione della qualificazione professionale dei rispettivi gestori che possono essere banche o intermediari autorizzati o ancora soggetti ad hoc specializzati nel settore ma senza che ciò implichi alcuna alterazione delle regole generali di operatività per i tradizionali intermediari in servizi e attività d’investimento, anche quando hanno ad oggetto le quote di capitale emesse dalle Start Up innovative.
Vanno fatte delle precisazioni sugli ultimi aspetti:
L’art. 26, comma 7, D.L. n. 179/2012, oltre alle quote di partecipazione al capitale, consente alle Start Up innovative, anche in forma di società a responsabilità limitata, di emettere, a fronte di apporti di opera o di servizi, «strumenti finanziari dotati di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi», con la sola esclusione della partecipazione alle decisioni dei soci di cui agli artt. 2479 e 2479-bis c.c.
Tuttavia, non sembra che i portali on-line possano veicolare offerte al pubblico di prodotti finanziari che non siano rappresentativi di una partecipazione in senso tecnico al capitale di rischio.
Si giunge a queste conclusioni, innanzitutto leggendo la definizione data dall’art. 1, comma 5-novies, TUF, che limita l’operatività dei portali alla «facilitazione della raccolta di capitale di rischio»; inoltre è confermato e ribadito dalla Consob nel documento di consultazione del reg. 26 giugno 2013, n. 18592.
Essa limita l’oggetto delle offerte sui portali on-line ai soli strumenti di partecipazione al capitale di rischio.
Di conseguenza l’offerta al pubblico degli strumenti partecipativi di cui all’art. 26, comma 7, D.L. n. 179/2012 non può quindi avvenire attraverso i portali on-line in base all’art. 50-quinquies TUF.
In conclusione, invece, la normativa estende la possibilità di sollecitazione tramite portali anche a tali strumenti partecipativi, purché «caratterizzati dalla inesistenza di un diritto alla restituzione dell’apporto».
Il vincolo all’ammontare quantitativo complessivo dell’offerta è posto dall’art. 100-ter, comma 1, TUF
Tale vincolo sussiste solo quando l’offerta avvenga “esclusivamente” tramite portali.
Dalla lettura della normativa non possiamo dire che valga anche nell’ipotesi in cui esso avvenga anche attraverso i canali di collocamento tradizionali, quali banche e altri intermediari autorizzati.
Tornando sempre al problema posto nel punto iii. Ci si chiede se la porzione di offerta canalizzata attraverso uno o più portali operi comunque il limite quantitativo dei cinque milioni di euro.
La risposta dovrebbe essere positiva perché il legislatore ha dimostrato di considerare molto rischiosa la metodologia on-line di sollecitazione di investimenti diffusi, ma il limite potrà essere superato se il collocamento è svolto direttamente dalle banche o dagli intermediari che eventualmente gestiscono il portale e non attraverso il portale on-line in quanto sono autorizzati alla prestazione di servizi e attività di investimento e quindi assoggettati alle relative regole di condotta[38]. Infatti, la Consob, con la comunicazione n. 66128 del 1º agosto 2013 ribadisce e conferma che la gestione del portale on-line è affidata ai tali gestori di diritto, quando questi sono sottoposti alle regole connesse alla prestazione dei servizi di investimento.
Concludendo, l’operatività dei portali sembra doversi intendere quale deroga alla riserva generale in favore di banche e intermediari autorizzati per la prestazione di servizi e attività di investimento.
A tal riguardo possiamo dire che:
- è ristretta esclusivamente alle quote di capitale di rischio emesse da Start Up innovative
- è sottoposta a uno stringente limite quantitativo.
È importantissimo sottolineare che la legge impone tale limite esclusivamente per l’ipotesi in cui l’offerta sia attuata in via esclusiva attraverso portali;
tuttavia, per ovvie ragioni di coerenza sistematica, tale meccanismo deve essere esteso anche all’ipotesi in cui il portale sia soltanto uno dei canali di realizzazione dell’offerta al pubblico, applicandosi quindi alla porzione di offerta veicolata attraverso il portale.
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